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需求萎縮已經結束
一個事情發生，必然要在邏輯和道理上說得通，同時事情發生時總要產生出一個或多個蛛絲馬跡，于是可以通過邏輯分析，同時考察是否存在已經處于萌動狀態的蛛絲馬跡預判事情的未來發展。
白酒行業已經見底，這個觀點能夠成立的前提是在邏輯層面有依據，同時在事實層面有相應的事實證據。在邏輯上，本輪白酒行業的調整是由什么原因導致的？答案是需求在政策反腐和經濟減速的作用下極速萎縮，需求萎縮進程最早始于2011年末，2012年十八大后得到強化，2013年加速萎縮，進入2014年需求萎縮（見圖1和圖2）已經完成。
筆者認為：是什么導致了白酒需求萎縮？一是以突然硬著陸的方式出現的限制“三公消費”抑制了需求，二是始于2011年的經濟減速。這兩個因素共同導致白酒的需求萎縮。“三公”需求退出是極其快速的，是一夜之間就消失的，是一步到位的，目前“三公”需求退出已經完成，今后一段時間，影響白酒需求的變量主要是經濟狀態，具體來說就是GDP的增長率。GDP增長率向何處變化，我們無法預知，但兩會期間國務院總理李克強已經給出了一個確定的邊際，那就是7%的GDP增長率是保增長、保就業的底線。現在GDP的增長率是7.4%。換句話說，現在就在底線附近。由此可以說，整個GDP的下行空間已經被封住，從而因為經濟發展速度變化導致的白酒需求變化，也相對見底進入穩定期。影響白酒需求的兩個變量一個消失了，另一個穩定了，從而整個白酒需求的動蕩就已經結束了。實際上，本輪調整（見圖3）從本質上講，是白酒對中國政治、經濟進入到新發展階段的適應和反映，目前白酒新需求與新的政治、經濟背景已經達成一致，未來將長期依托于相對穩定的經濟政治背景發展變化。目前，白酒行業正處于需求動蕩消失、廠家和相關經營主體重新適應新需求的新階段。
龍頭公司的相對優勢增加
在需求萎縮終結后，白酒行業已經進入新的發展階段。筆者認為：“經過調整，白酒告別了需求、價格同步持續大幅上漲的時代，回歸到了像啤酒行業那樣的狀態，行業的穩定性大于波動性，整個產業的增長性降低，增幅與GDP大體相同，機會不再被所有企業共享，而是集中在大型名優白酒企業身上。經過2012、2013年兩年極速的需求萎縮，行業兼并整合條件真正具備了。白酒進入了以放量驅動成長時代，所謂放量驅動成長，就是某些優勢企業通過持續的放量，擠占、兼并其它企業的市場份額，在壯大自己的同時，促進產業集中度的提升，這種放量擴張的模式。”
目前，白酒有一萬多家企業，規模以上企業有一千多家，如此離散的產業結構在世界上也是少有的。這一輪白酒調整的極終目的是，結束產業集中度過低，實現產業寡頭化。調整之前，白酒行業是人人吃餃子，小企業過得甚至比大企業還好，這是不正常的。必須通過兼并和擠壓提高產業集中度，產業集中度的提高，必然是大型龍頭企業通過放量擠占中小企業的份額，來實現產業集中度的提升。調整之后，行業將變成個別強勢大企業吃肉，弱勢中小企業喝粥。現在，白酒行業已經走到了大兼并的門口，一場大規模消滅中小企業的大兼并開始了，消滅中小企業的過程，擠占中小企業市場份額的過程，必然是大型龍頭企業擴大規模，做大收入、增加利潤的過程。
產業界和資本市場流行很久的看法是：“這一輪調整始于反腐，始于高端酒，高端酒受到的沖擊較大，且高端酒的價格泡沫最大，低端的小企業生產的民間自飲酒受沖擊較小，需求較穩定，于是這輪調整將會使大企業受到重創，小企業乘勢崛起。”事實確實是大企業的價格泡沫最大，大企業的需求受沖擊最嚴重，然而，大企業克服困難的能力，以及對民間需求開拓的能力是人們想象不到的。這輪調整茅臺所遭受的沖擊是所有公司中最大的，接近一半需求一夜之間消失了。2013年春天，有業內分析人士預測，茅臺業績會大幅衰退50%。但是，茅臺在中國人心中引起的特殊的精神感受無人能比，茅臺對民間需求的吸引力巨大，只要把價格調整到位就能啟動巨大的民間需求，困難雖然最大，但解決困難的能力更大。已經發布的財務數據已經證明，真正遇到重創的是二三線中小企業。
當過度低估的修復完成后，進一步的修復不能不靠經營數據的復蘇和增長來推動了。此時，只有那些經營數據開始復蘇和增長的公司，才會進入第二階段的估值修復。這個階段是要依賴于基本面數據的好轉，目前來看現在能夠明確的主要可能是茅臺，其他的幾大名酒業績復蘇的時間可能在幾個季度后，現在白酒的經營業績明顯分化，各公司的復蘇時間差異較大，從高端到低端前后相隨次遞復蘇。茅臺的業績和基本面已經明顯復蘇，而且市盈率比較低，茅臺目前包含過度低估加經營成長兩個性質的估值修復，之后一些小幅的衰退或者已經緊隨其后的復蘇，讓其復蘇形成第三梯隊。白酒次第估值修復的進程將貫穿文章來源華夏酒報2014年全年。
當下中國投資人過多地關注了產業調整對酒類企業的短期經營業績的影響，短期成長數據的降低是真實客觀的，然而這種狀態在時間上不會長久。市場對行業調整啟動了一個新的以提升產業集中度為目的的產業整合時代視而不見，對產業整合時代最大的受益公司——大型龍頭白酒企業悲觀過度。白酒是有歷史文化精神屬性的快速消費品，擁有超強的盈利能力，產業經濟特征優勢明顯，即使在罕見的調整中各公司大部分處于盈利中。在本質上是正常的產業集中度提升的行業調整中，估值水平創出歷史新低，并激發出巨大的恐懼，當前白酒的經營衰退數據絕大部分已經體現出來，恐懼情況也正在逐漸消退，估值修復可能已經開始了。
（本組稿件作者系北京否極泰投資咨詢中心（有限合伙）執行合伙人）
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